L’article publié en 1958 par Modigliani - Miller s’inscrit dans le courant de travaux consacré à la théorie de l’investissement. Les objectifs poursuivis par les auteurs étaient, d’une part, de construire une théorie de l’incidence de la structure de financement sur la valeur de la firme en situation d’incertitude, et d’autre part, de montrer comment cette théorie pouvait être utilisée pour résoudre la question du coût du capital et développer une théorie de l’investissement, toujours en incertitude.

En raisonnant dans le cadre d’un marché financier parfait et en s’appuyant sur un modèle d’équilibre partiel, fondée sur la notion de classe de risque, les auteurs démontrent que la structure de financement, c’est à dire la répartition fonds propres/dettes financières, évaluée en valeurs de marché, n’avait aucune incidence sur la valeur d’une firme et , par conséquent, sur le coût du capital.

La problématique des deux auteurs est novatrice parce, qu’elle repose sur le mécanisme d’arbitrage qui assure l’équilibre du marché financier et ensuite par la liaison effectuée entre la finance d’entreprise et le fonctionnement du marché financier. Ils ont introduit la méthodologie économique néoclassique dans le domaine de la finance de la firme. Ils veulent une théorie explicative et opérationnelle - tests empiriques -, du coût du capital pour argumenter leur théorie de la prise de décision d’investissement.

En effet, d’une part, le modèle développé dans le cadre des marchés parfaits est devenu un référentiel par rapport auquel il convient de se situer et, d’autre part, le souci de testabilité des modèles théoriques développées devient un élément majeur: la théorie doit pouvoir expliquer les phénomènes financiers réels. Le saut méthodologique introduit dans la recherche financière constitue implicitement le passage d’une recherche financière descriptive ou normative à une recherche financière positive, apparenté à la recherche économique.

Le cadre de raisonnement établi par Modigliani - Miller basé sur l’équilibre partiel et l’arbitrage, entraîne la séparabilité des décisions d’investissement et de financement. L’acceptation de l’investissement ne dépend pas de la façon dont l’investissement est financé.

La démarche s’appuie sur une optimisation statique. Elle porte sur trois points essentiels:

Tout d’abord, elle replace les problèmes d’évaluation de la firme et le choix des investissements dans le cadre du marché financier.

Ensuite, le lien déterminant entre la valeur de le firme et la composition de la structure de l’actif est mis en évidence.

Enfin, le processus d’arbitrage devient une composante du raisonnement financier.

L’étude traditionnelle des décisions financières par le choix des investissements et l’étude du choix de la structure financière de financement à long terme utilisent toutes deux le concept de coût du capital. En effet, ce coût utilisé comme taux d’actualisation dans la choix de projets de financement, dépend de la structure du capital. En conséquence, il s’agit de trouver dans l’optique de l’optimisation de la richesse des actionnaires, la meilleure répartition entre capitaux propres et dettes à long terme. La structure est dite optimale si elle permet de minimiser le coût du capital ou de façon équivalente de maximiser la valeur de la firme.

Le concept d’effet de levier financier permet de representer les liens entre l’endettement et les capitaux propres de la firme.

Il existe un point neutre de rentabilité définissant deux zones, l’une dans laquelle l’endettement représente un avantage pour l’actionnaire, l’autre un désavantage. Dans le premier cas, l’effet de levier financier est positif, c’est à dire, qu’un accroissement du ratio d’endettement engendre une augmenation de la rentabilité espérée des fonds propres. Dans le deuxieme cas, un accroissement de l’endettement entraine un effet de levier negatif qui engendre une perte de rentabilité de fonds propres par rapport à une politiuqe de financement sans recours à l’endettement.

L’hypothese sous - jacente est que le taux d’interet est une fonction croissante du ratio d’endettemen, le risque financier de l’etreprise. Ces relations suggèrent qu’il existe un taux optimal d’endettement dans la structure financière, lié à l’existence de l’effet de levier. C’est autour de ce point que s’est nouée une des controverses les plus importante de la théorie financière.

Cependant, si la théorie financière classique décrit mieux le comportement réel des entreprises et des marchés financiers, elle ne repose sur aucune méthodologie scientifique, base de la validité d’une théorie. C’est par la présentation de la pensée classique que F.Modigliani et H.Miler ont développé leur thèse.

Les auteurs partent des deux critères de rationnalité utilisés dans le cadre traditionnel:

La maximisation du bénéfice

La maximisation de la valeur de l’entreprise

Selon Modigliani - Miller, ces deux critères sont équivalent. En effet, dans le cas de certitude, le taux d’emprunt est egal au taux de rentabilité. Mais, le concept de certitude n’est pas réaliste. Sous une hypothèse d’incertitude, le bénéfice espéré, et donc la rentabilité des capitaux propres attendue, deviennent des variables aléatoires. On ne peut donc pas maximiser les bénéfices.

L’utilisation de l’espérance mathématique est rejetée car elle ne tient pas compte du niveau de risque. Les fonctions d’utilité sont également écartées car elles sont subjectives. Elle ne conviennent pas dans une « approche normative et analytique ». Par conséquent, dans un avenir incertain, les auteurs abandonnent le critère de maximisation des bénéfices au profit de celui de la maximisation de la valeur de marché de l’entreprise.

Les auteurs présentent alors établir une théorie des effets de la structure de marché de la firme et ses implications sur le coût du capital.

Œ Les marchés sont parfaits; Les actifs sont substituables, pas de coûts de transaction, atomicité des agents.

 Les investisseurs particuliers peuvent emprunter et prêter au taux d’intérêt sans risque R_F, sans limitation de montant.

Ž Les entreprises n’émettent que deux types de titres, des actions et des obligations au taux d’intérêt sans risque R_F.

 Les entreprises sont réparties en différentes classes de risque. Un classe de risque est fonction du risque d’exploitation encouru, représenté par le ratio de rentabilité espéré des fonds propres. Les flux de liquidité d’exploitation de deux entreprises appartenant à une même classe de risque sont parfaitements corrélés.

 Il n’y a pas d’imposition.

‘ Il n’y a pas de croissance. Les bénéfices sont intégralement distribués. Les flux de liquidité d’exploitation sont constants et perpétuels. Il sont assimilables au bénéfice avant intérêt et impôts (BAII).

’ Il n’y a pas de coûts de faillite

Le comportement des agents est représenté par un processus d’arbitrage.

Proposition 1: La valeur de toute entreprise est indépendante de la structure de son capital, et elle est donnée en capitalisant son revenu espéré aux taux approprié pour sa classe. Autrement dit, le coût moyen du capital pour toute entreprise est complètement indépendant de la structure de son capital et est égal au taux de capitalisation du flux de revenus d’une entreprise de la même classe sans aucun endettement.

Proposition 2: le taux de rentabilité espéré i des actions de toutes sociétés j, appartenant à la classe k est une fonction linéaire du taux d’endettement. Ou bien, la rentabilité espérée d’une action est égale au taux de capitalisation approprié q , pour un flux de revenus d’une entreprise sans endettement de la classe k, plus un taux supplémentaire dû au risque financier égal au rapport capitaux empruntés/ capitaux propres multiplié par la différence entre q et r.

Proposition 3: le taux de rejet des investissement dans une entreprise sera dans tous les cas q et ne sera aucunement affecté par le type de valeur mobilière utilisée pour financer l’investissement. De même, indépendamment du financement utilisé, le coût marginal du capital pour une entreprise endettée est égal au coût moyen du capital, qui est à son tour égal au taux de capitalisation d’un flux de revenus provenant d’une entreprise sans dette de la classe à laquelle l’entreprise endettée appartient.